鍾豐年

隨著美國市場昨天收盤，大多數大型科技股都公佈了第一季度業績。 在更深入了解其中幾份財報之前，以下是筆者對數份財務報告和管理層提供的未來指引質量的評估： AAPL：B+（如果不是對未來供應鏈問題的評論，則為 A） MSFT：A AMZN：C GOOGL：B+ FB：C+ INTC：C QCOM：A 蘋果公司 (AAPL) 昨晚收盤後發布了財報，該公司的收入和盈利均超出市場預期。 收入同比增長 9% 至 973 億美元，高於預期的 939 億美元。 每股盈利為 1.52 美元，為 3 月季度中的歷史新高，也高於預期的 1.42 美元。 雖然服務收入增長放緩，但佔收入 80% 的產品銷售收入為 774.6 億美元，高於預期的 739.9 億美元。 毛利率也高於預期，為 43.75%。 該公司宣布將股息增加 5%，並宣布一項 900 億美元的股票回購計劃。 總括，AAPL 上個季度的業務仍然相當唔錯。 但盤後 Tim Cook 警告供應鏈問題可能拖累本季度收入多達 80 億美元，令到股價回落。 AMZN 報告淨虧損 38 億美元，但這主要是由於該公司持有的電動汽車製造商 Rivian (RIVN) 的估值損失。 […]

昨天美股在早盤交易下跌，主要是受中國疫情消息可能引致全球經濟增長減速和供應鏈問題惡化的影響。今年表現特別好的板塊，如能源、農業、材料和國防等板塊早段暴跌，而近期遭受重創的科技股跑贏了大市。值得指出的是，今年表現慘淡的ARKK收漲3.9%，而這基金持有的股票有很多是對沖基金今年會選擇拋空的股份。昨天的行業表現對比有跡象顯示這些基金正在意圖通過賣出贏錢股票並平掉科技空倉來減少整體風險敞口。這種降低風險的部署亦未必受基本因素帶動。筆者認為能源、農業和材料價格仍然會因供應問題保持在較高水平。事實上，來自歐洲媒體的最新消息表明，普京已經對尋找外交解決方案結束與烏克蘭戰爭失去了興趣，而據英國《金融時報》報導，普京似乎已經重新設定了盡可能佔領烏克蘭領土的意圖。烏克蘭亦表示，當敵對的俄羅斯軍隊留在烏克蘭時，就不可能有和平。因此，俄烏衝突沒有緩和跡象。儘管油價昨天一度下跌近 7%，但收盤亦遠離盤中低點。正如筆者作晚在聊天室所提，DVN 在 54 美元； HAL 在 34 美元 和 MOS 在 60 美元的水平附近都是好的買入機會。在農業和材料方面，我也喜歡 DE 在 375 美元和 PICK 在 44 美元。 鑑於昨天開市氣氛已相當負面以及 VIX 指數亦從昨天高點 31.6 跌至 27 收市，主要指數可能還有少量上升空間。然而，對市場的真正考驗將是本週一些備受矚目的大型科企財報，包括今晚收市後發布的 GOOGL 和 MSFT；明天的 FB；以及週四的 AAPL、INTC 和 AMZN。筆者對本週早段公佈的業績較為正面，而對本周後期發布的業績會有較多保留。GOOGL 一流的緊密連系網絡服務和搜尋領域的主導地位意味著它可以更好地抵禦在企業廣告開支縮減方面的逆風。 MSFT 則擁有可觀的經常性收入，預計將受益於 Office 365 的價格上調和 Azure 雲業務的季度環比增長。 AAPL 和 INTC 方面就較容易受到供應鏈問題、宏觀經濟因素如高通脹，消費力減弱以及因往年因 COVID 而引致的科技消費被提早「預支」的元素影響。AMZN 也可能會看到美國勞動力成本上升的影響。如果這些財報或報後言論或盈利指引令市場失望，預計納指將重拾弱勢，特別是如這兩天納指 100 能升至 13,800 至

淡水河谷公司（VALE）是世界三大礦業公司之一，另外兩家是必和必拓和力拓集團。 VALE 的主要產品是鐵礦石和鐵礦石球團等黑色金屬，同時也生產鎳、銅、鈷、煤和金。 由於黑色金屬部門佔公司 EBITDA 的 85% 以上，VALE 股票的價格往往與鐵礦石價格高度相關。 因此，隨著鐵礦石價格在 2021 年底暴跌，淡水河谷股價表現不佳。 自 2021年 11 月以來，隨著鐵礦石價格的回升，該股表現良好。 雖然不被認為是主要的收入驅動因素，但該公司還是世界第二大鎳生產商（業務佔公司 EBITDA 若 6%），而鎳是電動汽車鋰離子電池的關鍵成分。 即使在俄羅斯入侵烏克蘭之前，由於鋼鐵製造商的強勁需求，鐵礦石價格一直在上漲。 據媒體報導，俄羅斯和烏克蘭合計佔全球鐵礦石球團市場的 25%。 因此，由於俄羅斯被制裁和烏克蘭出口受到影響，供應減少應可支撐鐵礦石和鐵礦石球團價格。 鑑於鐵礦石價格的波動性以及新供應上線時價格可能下跌的風險，供應商未必願意投資新的基礎設施來取代減少的供應。 淡水河谷股價最近從 21 美元以上的高位回落。儘管可能出現的全球經濟衰退可能會對未來的鋼鐵需求產生負面影響，但制裁和供應受阻以及中國刺激經濟的可能性應會為鐵礦石價格提供一些支持。在地緣政治方面，鑑於必和必拓和力拓的總部所在地澳大利亞與中國之間的關係日益緊張，而巴西在國際舞台上的中立立場也對VALUE的中國銷售有利。VALUE 的低估值也應提供一些股價支撐，該股的市盈率為 4.8 倍，而五年平均市盈率為 7.1倍。該股票還每半年派發一次股息，預計今年股息為 7.9%。 2021 年，VALE實現了約 200 億美元的自由現金流，相當於當前股價的 21.7% 的自由現金流收益率。 發佈時最新股價： US$18.45 (筆者是證監會持牌人，並沒持有 VALE 股票。

經過一段持續數週的跌浪後，銀行股在最後一家大型銀行公佈較市場預期好的季度業績後終於有點表現。美國銀行 (BAC) 在上季度每股盈利為 0.80 美元，比一年前的 0.86 美元下降了 7%，但超出預期約 6 美分。收入也超出預期，達到 232 億美元，同比增長 1.7%。在存款增長、貸款增長和長期利率上升的推動下，BAC的淨利息收入按年增加了 14 億美元至 116 億美元（按年增幅 13%）。淨利息收入的貢獻部分被非利息收入減少 10 億美元或 按年－8% 至 117 億美元所抵消。非利息收入的下降主要是由於投資銀行業務疲弱，儘管資產管理費用增加有助紓緩非利息收入跌幅。由於資產質量有所改善，BAC 在釋放壞賬準備金 3.62 億美元後僅為壞賬損失撥備了 3,000 萬美元，而市場對該數目公佈前估計為 4 至 5 億美元之間。該銀行對俄羅斯沒有重大直接風險敞口，只有約 7 億美元的貸款相關敞口。 在所有大型美國銀行股中，WFC 和 BAC 是兩個更專注於美國國內業務的銀行，並且更依賴於淨利息收入，而相對較少依賴來自投資銀行和炒房業務的非利息收入。在美聯儲加息和長期利率上升的時候，淨利息收入較容易提升，另一方面，鑑於股票和債券市場活動可能保持低迷，非利息收入更難獲得好表現。 在 2021 年 7 月觸及 36.50 美元的低點和 今年 2 月觸及 50 美元以上的高位後，BAC 股價已失去了過去 9 個月的大部分漲幅。 儘管對美國經濟衰退的擔憂可能會在中期內繼續影響該行業股價表現，但筆者仍然喜歡

儘管美國上月生產價格指數高於預期，但美國市場昨晚仍然上漲。 標準普爾 500 指數上漲 1.1%，納斯達克指數上漲 2.0%。 除了技術反彈之外，市場受惠於基金經理與 Cathy Wood 和 Bond King Jeffrey Gundlach 等人關於通脹率已見頂的評論。 鑑於 2021 年 4 月開始出現高的按年通脹率，今年往後的通脹數據很可能由於基數高而不再明顯加快。但筆者預期通脹數據仍然會在高位徘徊，而聯儲局還有很多「追落後」的工作要做。 因此，市場的短期強勢，尤其是在科技股，應被解讀為反彈而非轉勢。 昨天摩根大通公佈了季度業績，市場對該公司評估本季度前景感到失望，因為該銀行提升了超出市場預期的撥備水平。 不過，公司的股票和債卷炒房業務以及淨利息收入增長仍是兩個業績亮點。這方面對今天公佈業績的 WFC 和 GS 較為有利。儘管 GS 有較多收入來自公司收購合併或上市等業務，但市場對這類業務預期已經很低。而 10 年 與 2 年期國債收益率曲線最近也趨於更傾斜，這應有助於銀行從近期的價格弱勢中逐漸恢復。 WFC 和 BAC 是較可取的選擇。 達美航空公司 (DAL) 披露其未來五周預訂量已達至歷史最高水平後，旅遊和休閒類別股票表現強勁。這消息帶動了航空股（AAL、LUV）、住宿股（ABNB、H、MAR、HLT）和賭場股（CZR、MGM）上升。 另外，正如科技股受到重創時醫療保健股表現良好一樣，昨天科技股的反彈導致醫療保健行業的一些資金外流。 但鑑於持續的宏觀不確定性，醫療保健可能是僅次於能源和材料的第三個關注板塊，因為它們在經濟疲弱時期收益穩定。 這板塊內可留意 DHR 和 PFE 等。至於質素較好但估值也較高的LLY， 還是等較大調整才考慮。 （筆者是證監持牌人，並持有 GS，WFC，BAC，JPM 股票）

美國釋放戰略石油儲備，全球利率上升和中國爆發新冠疫情等因素導致油價近期回落。 這些擔憂在短期內可能會繼續存在，但由於長遠供應仍然有限，油價的長期結構性趨勢仍然看漲。 供應不足部分是基於以往的 ESG 舉措導致多年來對石油基礎設施的投資不足，和石油公司致力聚焦提高股東回報，換句話說，他們不會優先考慮產量增長以緩解價格上升壓力。 一家專注於最大化股東回報的石油公司是 Devon Energy (DVN)。在2022年該公司計劃將上游資本支出維持在約 20 億美元，2022 年的生產目標約 570,000-600,000 BOEPD，這兩個數字都與 2021 年的水平相若。 在2022 年第四季度，公司每股盈利為 1.39 美元，經營現金流為 16 億美元。憑藉嚴格的資本支出計劃，該公司在該季度產生了 11 億美元的自由現金流 （FCF)，以目前股價為 60 美元計算，這意味著年化自由現金收益率 （Free Cash Flow Yield ）為 10.6%。 DVN 的另一個優勢是公司派發股息分為兩部分：固定 + 浮動股息。在支付固定股息後，浮動部分可高達自由現金流的 50%。 在2022 年第四季度，總股息為 1.00 美元，按年計算股息收益率為 6.7%。 DVN 去年的業績受到油價對沖的負面影響，但由於今年資產負債表更強勁，DVN 2022 年的產量只有 20% 被對沖，而 2021 年為 50%。由於油價很可能保持在 2021 年第四季度的水平以上，DVN的自由現金流收益率和股息率有望在 2022

雖然銀行普遍受惠於較高的利率，但 WFC 的盈利敏感性較同業高，因為它具有較高的浮動變利率商業貸款比重。 在該公司最近提交的 10-K 表格中，WFC 顯示，更平坦的收益率曲線將減少加息對淨利息收入的影響，但總結果仍然是利好的。 回顧上一季度財報，該公司估計 2022 年的淨利息收入可能比 2021 年全年的 358 億美元高出約 8%，扭轉 2021 年淨利息收入下跌的情況。 另一個有利於 WFC 的因素是其節省成本的舉措。 儘管 摩根大通 （JPM）和 花旗銀行 （C） 等銀行對員工成本上升的警告影響了股價表現，但 WFC 通過精簡管理層、自動化貸款平台和其他措施，大幅削減了 2021 年的支出，從 2020 年的 576 億美元降至 2021 年的約 538 億美元。 公司的效率比率 （efficiency ratio）在 2021 年第四季度同比下降 9%，降至 69% 左右。效率比率衡量每一美元收入產生的費用，因此 69% 的效率比率意味著公司花費 69 美元來產生 100 美元收入。 在加息和成本節約舉措的支持下，WFC 今年應可獲得撥備前盈利增長。 儘管

美國股市隔夜下挫，主要催化劑是以往較鴿派的美聯儲理事布雷納德（Lael Brainard）的鷹派評論。 她評論說通脹太高，降低通脹是現時最重要的工作。 因此，她預計美聯儲將有條不紊地加息，並最早在下月開始以“快速”的速度縮減其近 9 萬億美元的資產負債表。 她的言論導致十年期國債收益率飆升至 2.62%，科技股受到的打擊尤其嚴重。 在科技板塊本身，芯片和芯片設備股表現最差，PHLX 半導體指數 (SOX) 下跌 4.53%，超過納斯達克指數 2.26% 的跌幅。 表現優異的板塊只有公用事業、必需消費品、醫療保健和房地產等避險板塊。 筆者在上週五提及，美聯儲在收緊貨幣政策方面仍有很多工作要做，這將繼續對指數構成不利影響，直到我們看到通脹消退的跡像或股市通過進入調整向聯儲局發出明確的經濟減弱信號。與此同時，投資者可考慮在股市表現強勁的日子中適量減持自 3 月低點以來表現強勁的股票來提升現金水平。 另一方面，一些已經調整的高質和有較強市場定位的股票，例如 TSM 和 AMD 開始接近吸引水平。 TSM 的優勢來自於它在代工業務中的主導地位，基於其在 7納米以下的生產技術領先地位、其產能以及其客戶的實力。TSM的客戶多是領先的上游無晶圓廠公司，如 Apple、Nvidia 和 AMD 等。 除了 TSM，AMD 是另一家我認為價格合理的優質公司。 由於對消費者需求可能轉弱和英特爾競爭的擔憂，該股最近受到多家券商下調評級。 然而，AMD 在快速增長的服務器市場上仍然比英特爾具有優勢，特別是在收購賽靈思和 Pensando 之後此優勢更為顯著。AMD 預計將在三週內公佈公司第一季度的財務業績。 如果 AMD 的業績符合預期，這些數字將相當於盈利增長 77% 和 62% 的收入增長。 這將保持過去兩個季度 78% 和 77% 的盈利增長速度，並加快前兩個季度報告的 54% 和 49%

昨天美國市場收盤走弱，標準普爾 500 指數下跌 1.57%，納斯達克指數下跌 1.54%。 由於 2022 年首季債卷與股票這兩個資產類別的回報率存在巨大差異，混合資產基金須在季末重新平衡資產組合，買入債卷賣出股票，這可能加劇了美股昨天未市拋售。然而，即使沒有這種重新平衡配置舉動，截至昨天，美國市場仍處於極度超買狀態，MarketEdge S&P Oscillator 指標位於 +6.69，而 +4.0 已屬於超買，-4.0 則屬於超賣。回想到 3 月份的低點時，該讀數為 -5.23。由於貨幣政策正在收緊而幾個月後美聯儲很可能開始每月收回 800-1000 億美元的流動性，性筆者在短期內對市場保持審慎態度。 我們知道上一次發生這種情況是在 2018 年，當年年初看淡波幅交易爆煲，年未市場大亂，最後導致鮑威爾在貨幣政策上作出 180 度轉變，美股才展開升浪。 儘管指數在短期內可能不會取得太大進展，但個股仍會有機會。 由於美國計劃每天從戰略石油儲備中釋放 100 萬桶石油，油價昨天下跌至接近 100 美元。 雖然這數量並非微不足道，但它對增加長期供應並沒有效用，反而會延遲任何可可能出現的需求破壞 (demand destruction)。 因此，儘管短期期油價格下跌，但 2023 年期貨合約交割的原油價格在措施宣布後反而上漲。 在當前的投資環境下，XOM、HAL、DVN 等能源股仍然值得買入，預計隨著和平談判有任何利好消息（如我們週二看到的那樣），機會可能會出現。 同樣，筆者會感興趣的股票有 MOS 在 59 美元、LMT 在 410 美元和 VALE 在 18 美元。半導體股票昨天表現不佳，尤其是 AMD，由於擔心明年需求放緩和來自 INTC 的競爭，本周已有第二家券商下調了AMD的評級。雖然總體而言，半導體股票應受益於長期需求趨勢，但如果俄烏戰爭持續數月，近期對供應鏈（例如 NEON

儘管迪士尼 (DIS) 以其主題公園而聞名，但該公司有兩大主要業務。 「Parks, Experiences and Products (PEP)」，涵蓋主題公園、遊輪、酒店和消費產品業務。 第二個「Media Entertainment Distribution (MED)」 部門包括 Disney+、ESPN 和 Hulu 訂閱串流媒體服務等業務。 在 2 月 9 日，DIS 公佈了一系列強勁的季度業績，該公司每股收益 1.06 美元，收入 218.2 億美元，而預期的每股收益為 0.63 美元，銷售額為 209.9 億美元。 該季度報告的亮點是 PEP 業務的營運表現。 上季度，PEP 業務部門的營業利潤實際上高於其在 COVID 之前的水平。 然而，這表現是由於美國公園的人均支出增加了 40% 以上，而遊客人數仍低於 COVID 之前的水平。 這意味著，假設入場人數進一步提高，該業務仍有很大的收入增長空間。而因為 COVID 已被壓抑的需求，和國際旅遊復甦將會是帶動入場人數的推動力。該公司的酒店和遊輪業務也應一同受惠。 DIS 近期的加價舉動亦顯示迪士尼主題公園的業務依然強勁。在 2 月 2 日，迪士尼提高了奧蘭多主題公園的多日票價格。 DIS 的 MED