鍾豐年

強生 (JNJ) 經營兩項主要業務，類似消費必需品業務的健康護理業務，以及藥業和醫療器械業務。該公司擁有業內其中一個最好的製藥業務，收入增長亦高於同業。上一季度全球調整後的藥業運營銷售額增長了約 9%，其中六個項目在季度實現了雙位數的百分比增長。與此同時，由於疫情大流行期間堆積了選擇性醫療程序，最近醫療器械業務已出現複蘇。 消費者健康業務擁有許多標誌性品牌，如露得清、泰諾、李施德林和強生的家庭護理系列。 到 2023 年，強生將把兩條主要業務線分開，消費者健康業務的市盈率應可達到高於公司目前的 17 倍市盈率。 由於市場重視穩定業務和高抗衰退能力，Clorox、寶潔和高露潔等類似公司的市盈率都超過 25 倍。 公司規模龐大和多元化的業務帶來了持續的盈利增長記錄，自 1998 年以來平均每年增長 8%。此外，公司 5% 的自由現金流收益率遠高於標準普爾 500 指數的 2% 自由現金流收益率。在當前經濟前景不穩的環境下，市場看重的是盈利穩定性及現金流。 買入價：US$175 ； 目標價：US$205 (20倍 2022 盈利) ； 止蝕價：US$160 （筆者是證監會持牌人，並沒持有 JNJ 股票）

美國市場昨晚收盤強勁，標準普爾 500 指數上漲 2.02%，納斯達克指數上漲 2.76%。 上漲板基礎廣泛，標普 11 個行業板塊中有 10 個板塊走高，科技、材料、非必需消費品和金融板塊領漲。 有顯著表現的股票包括 AMD (+8.7%)； GRBK (5.5%); MU（5.7%）；KLAC （6.3%）；和 C (7.56%)。 指數盤中曾經回落，但總體而言，市場走勢頗具建設性，收盤價接近日內高點。 基於下述原因，筆者對短期反彈保持謹慎樂觀。 俄烏衝突並未結束，通脹依然居高不下，美聯儲仍在收緊貨幣政策。 那麼最近發生了什麼變化來支持反彈呢？ 其中改變了的一件事是投資者的部署定位，這也是筆者對短期前景更加樂觀的主要原因。華爾街的「痛苦交易」是指市場傾向走向令到大多數市場參與者造成最大傷害的方向。 短期內，基於市場極端負面情緒和科技股的大規模清倉，痛苦交易很可能會是走高。 昨天發布了最新的“美國銀行基金經理調查”，結果顯示： 1）基金經理們的現金水平達至 9／11 後最高 2）對增長的樂觀情緒創歷史新低 3）管理基金的持股票比例達致 2020 （新冠疫情）年後最低 這意味著即使是專業的基金經理也對市場前景極為悲觀，並已將其投資組合定位為進一步部署迎接持續弱勢。 過去，這種悲觀情緒往往是市況好轉的前奏。 另一個市場部署定位發生變化的跡像是，專注於科技投資的知名對沖基金老虎基金，因表現不佳導致需應付贖回請求已大量出售科技股。 截至 3 月，該基金管理著 266 億美元，低於 2021 年底的 460 億美元，加上科技股在 4 月暴跌，自 3 月以來的損失很可能是更大。 老虎基金只是一隻基金，也肯定不是唯一一家面臨投資者贖回而被逼在不利價位減持科技股的基金。 市場參與者經常尋找解釋市場走勢的原因，但有時市場可能沒有明顯的推動消息，而只被推往最“痛苦”的方向。 由於投資者處於防禦性持倉定位，大型對沖基金以較低的價格清倉，短期內的痛苦交易可能會是向上。 從現在開始到5月27日，美國沒有重大經濟數據出爐，鮑威爾昨晚的最新言論對市場影響亦相當中性。 這些因素至少意味美國市場在短期內處於相對平靜或筆者認為偏好的時期。 （筆者是證監會持牌人，並持有

Snowflake （SNOW）是一家云數據倉庫公司，利用 public cloud 允許客戶公司統一和查詢數據以支持各種用途。 使用 Snowflake 的產品，用戶通常可以在無需複製或移動基礎數據情況下在其組織內部和外部安全地共享數據。 在共享他們的數據時，Snowflake 客戶可以從他們的數據中獲得營收，而無需管理平台基礎設施。 儘管大量企業數據已經存在於雲端中，但這些數據通常位於與 Workday 或 Salesforce 等應用程序相關的獨立數據庫。 Snowflake 的技術本質上充當公司數據“記錄系統”，允許 IT 部門從統一數據庫構建和部署應用程序。 Snowflake 的吸引力主要在於其目標市場總價值 Total Addressable Market（TAM）的規模遠超公司目前的業務規模，表明 Snowflake 仍有很大的增長空間。 此外，SNOW 的收費結構基於數據使用量，這意味著隨著數據量的增長，公司收入也會增長。 SNOW 一直在快速增長，繼第三季度營收同比增長 104% 後，2021 年第四季度收入同比增長 102%。 SNOW 的主要問題是其溢價估值。 即使從高點下跌 60% 之後，股票仍然不算便宜，但考慮到公司增長潛力，現估值較容易接受。以目前144.51美元的股價計算，扣除51.1億美元的現金後，公司的企業價值為447.1億美元。 即估值為 22 倍 EV/2022 收入和 14.2 倍 EV/2023 收入。這些數字不低，但也表明市場仍然認為 SNOW 具有強大的增長潛力。 在現金流方面，SNOW 在 2022 年實現了 1.498

市場分析師使用許多不同的指標來衡量市場整體氣氛和投資者情緒。 其中一個指標稱為 VIX，它衡量標準普爾 500 指數期權的引伸波幅率。 較高的水平表明市場參與者處於“恐懼”狀態，整體市場的短期前景存在高度不確定性。 較低的水平通常表明市場參與者對當前的市場前景感到“安心”。 VIX 可以但很少達致 40 以上，達到這水平的時候許多市場分析師會將其解釋為市場參與者開始投降的跡象。 然而，在極端情況下，如在 2008 年金融海嘯和 2020 年美國新冠爆發期間，VIX 的價格曾超過 80。今年，VIX 的低點是在 1 月 3 日的 16.6，表明當時市場對未來風險抱著掉以輕心的態度。 在市場表現強勁且基本面沒有改善甚至惡化的情況下，低 VIX 可能意味開始對沖投資組合風險是合適的。 筆者 3 月 25 日寫的文章「期權教學：科技股對沖方案」亦是基於這個原因。 從歷史上看，VIX 往往與股市走勢相反。 隨著市場下跌，恐懼和不確定性增加，VIX 就傾向上升。 VIX 的最新發展引起了筆者的注意。 儘管本週 VIX 一直處於高位，但儘管市場在周三和周四創下新低，VIX 已不再創出新高。有兩個原因這可算是一個利好的發展。首先，這意味著即使市場正在創出新低，用期權對沖風險的需求同時下降，意味著很多須要對沖的投資者已完成對冲。 其次，較低的 VIX 意味著對沖成本較低，先購買期權再部署看漲策略的成本也逐漸便宜。 VIX 只是分析師用來衡量市場是否可能已經觸底的眾多指標之一。 雖然一些指標已經表明市場情緒極度悲觀，但其他指標並非如此。 我們處於熊市，熊市背後的原因尚未解決，因此博短期反彈的最佳方式是部署有限風險的牛價差期權策略。截至撰寫本文時，根據鮑威爾的一些評論，美股期貨上漲了 1% 至 1.5%，這些評論似乎對市場沒有什麼積極影響。熊市中盡量不要高追，如果市場回到持平或再次出現弱勢，5 月 27 日（與美國

迪士尼 （DIS）在昨天美國市場收盤後公佈了季度業績。 收入和利潤低於市場預期，但差別主要是與終止內容版權協議相關的一次性 10 億美元費用相關，令到公司可在自家的 “Direct to Consumer” (DTC) 服務Disney+ 上提供內容。 公司季度業績中最被市場關注的指標是公司主題公園營業利潤和 Disney+ 的訂戶增長數據。 在這兩個指標上，DIS 都超出了市場預期。 自 Netflix 在其季度業績中報告訂戶流失以來，對迪士尼串流媒體業務 Disney+ 的擔憂是導致股下跌了 20% 的主要原因之一。因此，由於 DIS 昨晚公佈了 Disney+ 用戶增長了 800 萬，使用戶總數達到 1.377 億，高於預期的 1.35 億，該股最初在盤後交易中走高。然而，目前市場對公司未來業務指引要求非常高，迪士尼沒有提高全年用戶增長目標可能是導致股價隨後下跌的原因。從長期來看，管理層重申了他們對到 2024 財年末達到 2.3 億至 2.6 億總付費 Disney+ 訂閱用戶的目標充滿信心。此外，管理層仍預計 Disney+ 將在 2024 財年實現盈利。 迪士尼業務的強項仍然是其 “Disney Parks, Experiences and Products” 部門，收入同比增長 109.6% 至 67

隨著熊市繼續上演，許多過去未受牽連的避風港行業，如能源、材料和農業，昨日也開始跟隨大市調整。 特別是鉀肥和磷肥生產商 The Mosaic Company（MOS）的股票昨天下跌了12.79%。 儘管美聯儲的緊縮政策可能會通過減少整體經濟需求來降低通脹，但政策對食品價格的影響相信較少。 因此，持續的高糧食價格和針對俄羅斯和白俄羅斯實施的製裁很可能會繼續支撐供不應求的化肥和農業養分的價格（俄羅斯和白俄羅斯合共供應全球 40% 的鉀肥）。由於所銷售產品仍然短缺，MOS 等化肥生產商的基本面前景依然樂觀。 自 1972 年以來的 9 次美聯儲加息週期中，大宗商品的表現優於所有主要資產類別，與商品相關的股票也是投資者抵禦通脹的一個投資工具。 在最近的 2022 年第一季度財報電話會議上，Mosaic 總裁兼首席執行官表示，預計公司第二季度的實際銷售鉀肥價格將比第一季度的實際價格高出每噸 40 美元 (+6.9%)至 60 美元 (10.3%)。 MOS第一季度每股盈利為 2.41美元，收入同比增長71.2%。 MOS 估值頗具吸引力，市盈率為 4.06 倍。 該股最近一直大幅波動，但最近的回調主要是歸於整體市場疲軟而不是基本面惡化的結果。鑑於農產品價格處於多年高位，並且仍然需要作物養分來幫助遏製作物短缺，MOS 的銷售價格和收入可能會保持在高位。 因此，該股票在當前水平提供了良好的風險/回報率。 發佈時最新股價： US$55.86 （筆者是證監會持牌人，並沒持有 MOS 股票）

正如市場預期，美聯儲昨晚宣布將聯邦基金利率上調 50 個基點，將利率調整至 0.75%~1% 的區間。 昨天，本欄提及鑑於各種市場氣氛指標顯示的極端悲觀情緒，短期美股可望喘定甚至營造短期反彈。 儘管美市早段在美聯儲會議前表現疲軟，但極端悲觀情緒，加上鮑威爾的一些積極言論，推動美股尾段大幅反彈。 首先，鮑威爾評論說，委員會並未積極考慮在未來任何一次會議加息 75 點子，而議息前市場已預期聯儲局會在下一次議息加息 75 點子。 其次，鮑威爾的評論表明，儘管貨幣政策收緊，但他預計經濟將傾向軟著陸。截至收盤，標準普爾 500 指數上漲 2.99% 而納斯達克 100 指數上漲了 3.19%。 鑑於昨天的上漲幅度，美國市場可能會在一些關鍵經濟數據公佈前整固。 週五美國將發布 4 月非農就業報告，隨後將在下周三發布消費物價指數。當市場情緒指標極度傾斜看跌，市場參與者可能已調整倉位往看淡或具防守性的部署。加上隨著昨天貨幣政策趨向明朗化，短期美市應可看高一線。數據方面，任何顯示就業職位增長略有放緩、工資增幅低於預期或 CPI 增幅不再加快都有助標指邁向位於 4400~4450 點阻力或納斯達克100指數位於 13800~14000點阻力。 現時筆者會傾向揀選銀行和券商（BAC、WFC、JPM、MS、GS）以及住房建造商（TOL、GRBK、MHO、PHM），這兩個行業早前都因為市場擔心經濟硬著陸風險而遭受打擊。 筆者是證監會持牌人，並持有 BAC，WFC，JPM，MS，GS 股票）

2022 年 4 月，標準普爾 500 指數的8.8%跌幅是近 52 年來最大的 4 月跌幅。納斯達克 100 指數整個4月也下跌了13.4%。 許多市場情緒指標已達到反映極端悲觀情緒的水平。 MarketEdge S&P Oscillator在 4 月的最後一個交易日達到 -5.76，而 -4 的讀數已被視為超賣。 芝加哥期權交易所的Put/Call 比率達到1.33，而上次比率達到這水平的時候是 2020 年 3 月 當新冠襲擊美國的時期。鑑於極端悲觀情緒以及已出現大量強制拋售的情況下，美股短期可望喘定甚至營造短期反彈。 在 5 月的頭兩個交易日看到美市開始有個別股份有突出表現。筆者過去喜歡的能源和農業板塊，如 DVN (+10.2%) 和 MOS (+8.7%) 都在公布了亮麗業績後出現強勢。昨天收市後，AMD 亦公佈了超出市場預期的財報，顯示公司仍處於增長階段。該股在日間交易時段上漲 1.4% 後，盤後收盤上漲 6.8%。昨天發布關於美國房屋建築商的文章裏提及的GRBK 在收盤後公佈了超出預期的業績，盤後股價上漲了 11.9%。這些股價表現表明市場仍然追捧盈利和現金流強勁且估值低於歷史水平的股票（DVN 為 7.5 倍；MOS 為 5.4 倍；AMD 為 22.67 倍；GRBK 為 4.9 倍）。除了已經提到的股票，到目前為止，MSFT、QCOM、ABNB、GS、BAC、KLAC、TSM

美國平均 30 年期定息按揭貸款利率已從 2021 年初低於 2.7% 的低點上升到目前 5% 以上。利息上升對住房負擔能力和需求的潛在影響令到美國房屋建築商股票今年持續受壓，以 ETF ITB 為指標，此類股份今年已下跌了 27%。 截至昨天收盤，GRBK、TOL、MHO 和 PHM 等住宅建築股票的市盈率均在 3-5 倍之間。鑑於美聯儲激進的緊縮立場，投資者們對經濟下滑的擔憂是有道理的，但很明顯，房屋建築商股價已很大程度上反映了對房地產市場的悲觀情緒。 另一方面，住房供需之間的中期失衡在很大程度上有利於美國的房屋建築商的中長期業務增長。 美國人口普查局估計，美國每年需要 150 萬套新房開工才能滿足人口需求。 但從 2007 年到 2020 年，美國的新屋開工率比這數還少。 去年美國單戶住宅開工量為 110 萬套，而前三年的平均數只有 90 萬套。 結果，住房越來越短缺，美國單戶住宅空置率從接近 3% 的高位下降到 2022 年第一季度的 0.8%，這是 60 年來的低點。 儘管早前引發次按危機的樓市泡沫是基於貸款審查過度寬鬆引致投機需求過盛，目前的高房價更有可能是供應短缺的結果。 事實上，美國 Mortgage Lending Risk Index 顯示，自 2008 年以來，房屋貸款審核標準並沒有放鬆。 與許多行業一樣，PHM 等房屋建築商因為供應鏈問題限制了公司履行訂單的能力。PHM 甚至因為新訂單持續積壓令到公司拒絕接收新訂單。 因此，雖然較低的個位數市盈率通常表明公司的業務或盈利短期內有顯著下降的風險，但 PHM

昨天美國市場收盤後，Alphabet (GOOGL) 公佈了低於市場預期的第一季度收入和盈利。 該股在盤後交易中一度下跌 10%，但隨後跌幅收窄至 3%。 GOOGL 在上季度的財務表現是否像最初市場反應所暗示的那麼差？答案在於財報發布的細節中。 總體而言，GOOGL 第一季度收入為 680.1 億美元，同比增長 23%（撇除貨幣匯價影響為 26%），輕微低於預期的 681.4 億美元。收入增長令人失望的原因是來自 YouTube 的廣告收入，這方面受到 “Google Shorts” 產品越來越受歡迎的影響 （此產品的收入模式仍然待優化）以及俄羅斯-烏克蘭衝突後歐洲市場廣告市場疲弱的影響。好消息是管理層將在未來開始優化 Shorts 的收入模式，並且 YouTube 仍然是一個非常受歡迎的平台，而管理層亦表明人民在 YouTube 上花費的時間持續增長。 YouTube 的收入僅佔 GOOGL 收入的 13%，好消息是來自搜尋和其他來源的廣告收入同比增長超過 20%。較新的谷歌云業務收入亦按年增長43.8%，高於市場預期。總括，GOOGL 的收入仍然有可觀的增長，而上季度表現與預期的差距主要是由於短暫因素所造成。 GOOGL 第一季度每股盈利為 24.62 美元（同比 -6.3%），而市場預期為 25.66 美元。 公司第一季度的收入接近預期，而導致盈利按年下跌的原因在於一項非經營性項目，反映了公司證券的減值或已實現損失， 數目達 10.7 億美元或每股約 1 美元。 如果僅考慮公司日常經營表現，則營業利潤為 200.9 億美元，同比增長 22.2%，超過預期的 197.45 億美元。 所以，就日常的業務運營而言，GOOGL