美市分析

由於銀行盈利好於預期以及有利的經濟數據，美國市場上週五走高。 首先有零售額環比增長1%（市場預期增長0.8%）。 然後有密歇根大學的消費者通脹預期，從 6 月份的 3.1% 降至 2.8%。 良好的增長和通脹預期下降令市場整天保持強勢，指數亦收盤於當天高點附近。 所有 11 個標普行業 （以 SPDR ETF 計算） 均上揚，金融股 (XLF) 上漲 3.42%，通訊服務 (XLC) 和醫療保健 (XLV) 分別上漲 2.54% 和 2.39%。 美元指數終於下跌，美國國債收益率曲線在兩年期和十年期之間保持倒掛（約 30 個基點），WTI 原油收復了周四的部分失地，而黃金失去 1,700 美元水平之後修復失地。 本週沒有重量級經濟數據，但有不少業績報告。週一有 BAC 和 GS、週二 HAL、JNJ、NFLX、週三 TSLA、週四 DHR 和 UNP 以及週五 AXP。經過幾間銀行財報後，銀行股可能受未來經濟前景推動多於剩下的財報，且如上述，這方面的最新發展是正面的。標準普爾 500 指數剛剛收復 21 天 EMA，下一個阻力是 50 天 SMA 3940。市場情緒和倉位仍然偏向負面（CNN Fear and […]

在各種市場情緒指標達致極度悲觀水平下，美市終於出現了似樣的反彈。標準普爾 500 指數和納斯達克 100 指數已從前週五前的低點反彈了約 9% 和 11%。個別股票於 NVDA 由低位升幅已超過20%。除了市場超賣外，支持這個反彈的因素有美經濟減速的跡象，長短債息率（2年，10年）下降，通脹見頂的猜測 （PCE 數據）導致加息預期降溫等。 雖然反彈可能已扭轉近期單邊跌市，但筆者認為近期升幅只可當短期反彈，未來指數很可能只會在區間上落，標指 在 3800～4300 之間和納指在 11300～12800 之間。越接近該範圍的高端，筆者就越傾向於利用反彈來減磅，對沖或／和換馬提高組合質素。這是基於短期大市還受制於以下不確定性： • 美聯儲尚未“確認”市場對政策收緊力度減弱的預期，只有一位美聯儲理事表示支持在 9 月暫緩加息。 回顧歷史，2018年扭轉市場跌勢的是鮑威爾發出明確的政策轉向信號。 • 股市大幅上漲和金融環境 (financial conditions) 轉向寬鬆並不是美聯儲希望見到的，因為這將破壞過去多月緊縮政策的「成果」。 還有，近期反彈背後的原因之一是短期和長期利率下降。 但股市反彈越多，市場利率就越會傾向走高。 今天，我們已經看到 2 年期和 10 年期國債收益率上升，利率進一步上升將會構成升市阻力。 • 今年到目前為止，標指的下跌是由於市盈率收縮而不是盈利預期下跌。 如果未來盈利預測遭調低（正如我們從沃爾瑪、塔吉特等公司看到的那樣），我們可能會看到市場再次走弱。 • 中國總有可能再次採取新一輪的疫情防控措施，造成更多的供應鏈問題。 總括，市場不確定因素還多，錯過了上星期入市的投資者還是等待下次機會低吸。

美國市場昨晚收盤強勁，標準普爾 500 指數上漲 2.02%，納斯達克指數上漲 2.76%。 上漲板基礎廣泛，標普 11 個行業板塊中有 10 個板塊走高，科技、材料、非必需消費品和金融板塊領漲。 有顯著表現的股票包括 AMD (+8.7%)； GRBK (5.5%); MU（5.7%）；KLAC （6.3%）；和 C (7.56%)。 指數盤中曾經回落，但總體而言，市場走勢頗具建設性，收盤價接近日內高點。 基於下述原因，筆者對短期反彈保持謹慎樂觀。 俄烏衝突並未結束，通脹依然居高不下，美聯儲仍在收緊貨幣政策。 那麼最近發生了什麼變化來支持反彈呢？ 其中改變了的一件事是投資者的部署定位，這也是筆者對短期前景更加樂觀的主要原因。華爾街的「痛苦交易」是指市場傾向走向令到大多數市場參與者造成最大傷害的方向。 短期內，基於市場極端負面情緒和科技股的大規模清倉，痛苦交易很可能會是走高。 昨天發布了最新的“美國銀行基金經理調查”，結果顯示： 1）基金經理們的現金水平達至 9／11 後最高 2）對增長的樂觀情緒創歷史新低 3）管理基金的持股票比例達致 2020 （新冠疫情）年後最低 這意味著即使是專業的基金經理也對市場前景極為悲觀，並已將其投資組合定位為進一步部署迎接持續弱勢。 過去，這種悲觀情緒往往是市況好轉的前奏。 另一個市場部署定位發生變化的跡像是，專注於科技投資的知名對沖基金老虎基金，因表現不佳導致需應付贖回請求已大量出售科技股。 截至 3 月，該基金管理著 266 億美元，低於 2021 年底的 460 億美元，加上科技股在 4 月暴跌，自 3 月以來的損失很可能是更大。 老虎基金只是一隻基金，也肯定不是唯一一家面臨投資者贖回而被逼在不利價位減持科技股的基金。 市場參與者經常尋找解釋市場走勢的原因，但有時市場可能沒有明顯的推動消息，而只被推往最“痛苦”的方向。 由於投資者處於防禦性持倉定位，大型對沖基金以較低的價格清倉，短期內的痛苦交易可能會是向上。 從現在開始到5月27日，美國沒有重大經濟數據出爐，鮑威爾昨晚的最新言論對市場影響亦相當中性。 這些因素至少意味美國市場在短期內處於相對平靜或筆者認為偏好的時期。 （筆者是證監會持牌人，並持有

市場分析師使用許多不同的指標來衡量市場整體氣氛和投資者情緒。 其中一個指標稱為 VIX，它衡量標準普爾 500 指數期權的引伸波幅率。 較高的水平表明市場參與者處於“恐懼”狀態，整體市場的短期前景存在高度不確定性。 較低的水平通常表明市場參與者對當前的市場前景感到“安心”。 VIX 可以但很少達致 40 以上，達到這水平的時候許多市場分析師會將其解釋為市場參與者開始投降的跡象。 然而，在極端情況下，如在 2008 年金融海嘯和 2020 年美國新冠爆發期間，VIX 的價格曾超過 80。今年，VIX 的低點是在 1 月 3 日的 16.6，表明當時市場對未來風險抱著掉以輕心的態度。 在市場表現強勁且基本面沒有改善甚至惡化的情況下，低 VIX 可能意味開始對沖投資組合風險是合適的。 筆者 3 月 25 日寫的文章「期權教學：科技股對沖方案」亦是基於這個原因。 從歷史上看，VIX 往往與股市走勢相反。 隨著市場下跌，恐懼和不確定性增加，VIX 就傾向上升。 VIX 的最新發展引起了筆者的注意。 儘管本週 VIX 一直處於高位，但儘管市場在周三和周四創下新低，VIX 已不再創出新高。有兩個原因這可算是一個利好的發展。首先，這意味著即使市場正在創出新低，用期權對沖風險的需求同時下降，意味著很多須要對沖的投資者已完成對冲。 其次，較低的 VIX 意味著對沖成本較低，先購買期權再部署看漲策略的成本也逐漸便宜。 VIX 只是分析師用來衡量市場是否可能已經觸底的眾多指標之一。 雖然一些指標已經表明市場情緒極度悲觀，但其他指標並非如此。 我們處於熊市，熊市背後的原因尚未解決，因此博短期反彈的最佳方式是部署有限風險的牛價差期權策略。截至撰寫本文時，根據鮑威爾的一些評論，美股期貨上漲了 1% 至 1.5%，這些評論似乎對市場沒有什麼積極影響。熊市中盡量不要高追，如果市場回到持平或再次出現弱勢，5 月 27 日（與美國

正如市場預期，美聯儲昨晚宣布將聯邦基金利率上調 50 個基點，將利率調整至 0.75%~1% 的區間。 昨天，本欄提及鑑於各種市場氣氛指標顯示的極端悲觀情緒，短期美股可望喘定甚至營造短期反彈。 儘管美市早段在美聯儲會議前表現疲軟，但極端悲觀情緒，加上鮑威爾的一些積極言論，推動美股尾段大幅反彈。 首先，鮑威爾評論說，委員會並未積極考慮在未來任何一次會議加息 75 點子，而議息前市場已預期聯儲局會在下一次議息加息 75 點子。 其次，鮑威爾的評論表明，儘管貨幣政策收緊，但他預計經濟將傾向軟著陸。截至收盤，標準普爾 500 指數上漲 2.99% 而納斯達克 100 指數上漲了 3.19%。 鑑於昨天的上漲幅度，美國市場可能會在一些關鍵經濟數據公佈前整固。 週五美國將發布 4 月非農就業報告，隨後將在下周三發布消費物價指數。當市場情緒指標極度傾斜看跌，市場參與者可能已調整倉位往看淡或具防守性的部署。加上隨著昨天貨幣政策趨向明朗化，短期美市應可看高一線。數據方面，任何顯示就業職位增長略有放緩、工資增幅低於預期或 CPI 增幅不再加快都有助標指邁向位於 4400~4450 點阻力或納斯達克100指數位於 13800~14000點阻力。 現時筆者會傾向揀選銀行和券商（BAC、WFC、JPM、MS、GS）以及住房建造商（TOL、GRBK、MHO、PHM），這兩個行業早前都因為市場擔心經濟硬著陸風險而遭受打擊。 筆者是證監會持牌人，並持有 BAC，WFC，JPM，MS，GS 股票）

2022 年 4 月，標準普爾 500 指數的8.8%跌幅是近 52 年來最大的 4 月跌幅。納斯達克 100 指數整個4月也下跌了13.4%。 許多市場情緒指標已達到反映極端悲觀情緒的水平。 MarketEdge S&P Oscillator在 4 月的最後一個交易日達到 -5.76，而 -4 的讀數已被視為超賣。 芝加哥期權交易所的Put/Call 比率達到1.33，而上次比率達到這水平的時候是 2020 年 3 月 當新冠襲擊美國的時期。鑑於極端悲觀情緒以及已出現大量強制拋售的情況下，美股短期可望喘定甚至營造短期反彈。 在 5 月的頭兩個交易日看到美市開始有個別股份有突出表現。筆者過去喜歡的能源和農業板塊，如 DVN (+10.2%) 和 MOS (+8.7%) 都在公布了亮麗業績後出現強勢。昨天收市後，AMD 亦公佈了超出市場預期的財報，顯示公司仍處於增長階段。該股在日間交易時段上漲 1.4% 後，盤後收盤上漲 6.8%。昨天發布關於美國房屋建築商的文章裏提及的GRBK 在收盤後公佈了超出預期的業績，盤後股價上漲了 11.9%。這些股價表現表明市場仍然追捧盈利和現金流強勁且估值低於歷史水平的股票（DVN 為 7.5 倍；MOS 為 5.4 倍；AMD 為 22.67 倍；GRBK 為 4.9 倍）。除了已經提到的股票，到目前為止，MSFT、QCOM、ABNB、GS、BAC、KLAC、TSM

美國平均 30 年期定息按揭貸款利率已從 2021 年初低於 2.7% 的低點上升到目前 5% 以上。利息上升對住房負擔能力和需求的潛在影響令到美國房屋建築商股票今年持續受壓，以 ETF ITB 為指標，此類股份今年已下跌了 27%。 截至昨天收盤，GRBK、TOL、MHO 和 PHM 等住宅建築股票的市盈率均在 3-5 倍之間。鑑於美聯儲激進的緊縮立場，投資者們對經濟下滑的擔憂是有道理的，但很明顯，房屋建築商股價已很大程度上反映了對房地產市場的悲觀情緒。 另一方面，住房供需之間的中期失衡在很大程度上有利於美國的房屋建築商的中長期業務增長。 美國人口普查局估計，美國每年需要 150 萬套新房開工才能滿足人口需求。 但從 2007 年到 2020 年，美國的新屋開工率比這數還少。 去年美國單戶住宅開工量為 110 萬套，而前三年的平均數只有 90 萬套。 結果，住房越來越短缺，美國單戶住宅空置率從接近 3% 的高位下降到 2022 年第一季度的 0.8%，這是 60 年來的低點。 儘管早前引發次按危機的樓市泡沫是基於貸款審查過度寬鬆引致投機需求過盛，目前的高房價更有可能是供應短缺的結果。 事實上，美國 Mortgage Lending Risk Index 顯示，自 2008 年以來，房屋貸款審核標準並沒有放鬆。 與許多行業一樣，PHM 等房屋建築商因為供應鏈問題限制了公司履行訂單的能力。PHM 甚至因為新訂單持續積壓令到公司拒絕接收新訂單。 因此，雖然較低的個位數市盈率通常表明公司的業務或盈利短期內有顯著下降的風險，但 PHM

隨著美國市場昨天收盤，大多數大型科技股都公佈了第一季度業績。 在更深入了解其中幾份財報之前，以下是筆者對數份財務報告和管理層提供的未來指引質量的評估： AAPL：B+（如果不是對未來供應鏈問題的評論，則為 A） MSFT：A AMZN：C GOOGL：B+ FB：C+ INTC：C QCOM：A 蘋果公司 (AAPL) 昨晚收盤後發布了財報，該公司的收入和盈利均超出市場預期。 收入同比增長 9% 至 973 億美元，高於預期的 939 億美元。 每股盈利為 1.52 美元，為 3 月季度中的歷史新高，也高於預期的 1.42 美元。 雖然服務收入增長放緩，但佔收入 80% 的產品銷售收入為 774.6 億美元，高於預期的 739.9 億美元。 毛利率也高於預期，為 43.75%。 該公司宣布將股息增加 5%，並宣布一項 900 億美元的股票回購計劃。 總括，AAPL 上個季度的業務仍然相當唔錯。 但盤後 Tim Cook 警告供應鏈問題可能拖累本季度收入多達 80 億美元，令到股價回落。 AMZN 報告淨虧損 38 億美元，但這主要是由於該公司持有的電動汽車製造商 Rivian (RIVN) 的估值損失。

昨天美股在早盤交易下跌，主要是受中國疫情消息可能引致全球經濟增長減速和供應鏈問題惡化的影響。今年表現特別好的板塊，如能源、農業、材料和國防等板塊早段暴跌，而近期遭受重創的科技股跑贏了大市。值得指出的是，今年表現慘淡的ARKK收漲3.9%，而這基金持有的股票有很多是對沖基金今年會選擇拋空的股份。昨天的行業表現對比有跡象顯示這些基金正在意圖通過賣出贏錢股票並平掉科技空倉來減少整體風險敞口。這種降低風險的部署亦未必受基本因素帶動。筆者認為能源、農業和材料價格仍然會因供應問題保持在較高水平。事實上，來自歐洲媒體的最新消息表明，普京已經對尋找外交解決方案結束與烏克蘭戰爭失去了興趣，而據英國《金融時報》報導，普京似乎已經重新設定了盡可能佔領烏克蘭領土的意圖。烏克蘭亦表示，當敵對的俄羅斯軍隊留在烏克蘭時，就不可能有和平。因此，俄烏衝突沒有緩和跡象。儘管油價昨天一度下跌近 7%，但收盤亦遠離盤中低點。正如筆者作晚在聊天室所提，DVN 在 54 美元； HAL 在 34 美元 和 MOS 在 60 美元的水平附近都是好的買入機會。在農業和材料方面，我也喜歡 DE 在 375 美元和 PICK 在 44 美元。 鑑於昨天開市氣氛已相當負面以及 VIX 指數亦從昨天高點 31.6 跌至 27 收市，主要指數可能還有少量上升空間。然而，對市場的真正考驗將是本週一些備受矚目的大型科企財報，包括今晚收市後發布的 GOOGL 和 MSFT；明天的 FB；以及週四的 AAPL、INTC 和 AMZN。筆者對本週早段公佈的業績較為正面，而對本周後期發布的業績會有較多保留。GOOGL 一流的緊密連系網絡服務和搜尋領域的主導地位意味著它可以更好地抵禦在企業廣告開支縮減方面的逆風。 MSFT 則擁有可觀的經常性收入，預計將受益於 Office 365 的價格上調和 Azure 雲業務的季度環比增長。 AAPL 和 INTC 方面就較容易受到供應鏈問題、宏觀經濟因素如高通脹，消費力減弱以及因往年因 COVID 而引致的科技消費被提早「預支」的元素影響。AMZN 也可能會看到美國勞動力成本上升的影響。如果這些財報或報後言論或盈利指引令市場失望，預計納指將重拾弱勢，特別是如這兩天納指 100 能升至 13,800 至

儘管美國上月生產價格指數高於預期，但美國市場昨晚仍然上漲。 標準普爾 500 指數上漲 1.1%，納斯達克指數上漲 2.0%。 除了技術反彈之外，市場受惠於基金經理與 Cathy Wood 和 Bond King Jeffrey Gundlach 等人關於通脹率已見頂的評論。 鑑於 2021 年 4 月開始出現高的按年通脹率，今年往後的通脹數據很可能由於基數高而不再明顯加快。但筆者預期通脹數據仍然會在高位徘徊，而聯儲局還有很多「追落後」的工作要做。 因此，市場的短期強勢，尤其是在科技股，應被解讀為反彈而非轉勢。 昨天摩根大通公佈了季度業績，市場對該公司評估本季度前景感到失望，因為該銀行提升了超出市場預期的撥備水平。 不過，公司的股票和債卷炒房業務以及淨利息收入增長仍是兩個業績亮點。這方面對今天公佈業績的 WFC 和 GS 較為有利。儘管 GS 有較多收入來自公司收購合併或上市等業務，但市場對這類業務預期已經很低。而 10 年 與 2 年期國債收益率曲線最近也趨於更傾斜，這應有助於銀行從近期的價格弱勢中逐漸恢復。 WFC 和 BAC 是較可取的選擇。 達美航空公司 (DAL) 披露其未來五周預訂量已達至歷史最高水平後，旅遊和休閒類別股票表現強勁。這消息帶動了航空股（AAL、LUV）、住宿股（ABNB、H、MAR、HLT）和賭場股（CZR、MGM）上升。 另外，正如科技股受到重創時醫療保健股表現良好一樣，昨天科技股的反彈導致醫療保健行業的一些資金外流。 但鑑於持續的宏觀不確定性，醫療保健可能是僅次於能源和材料的第三個關注板塊，因為它們在經濟疲弱時期收益穩定。 這板塊內可留意 DHR 和 PFE 等。至於質素較好但估值也較高的LLY， 還是等較大調整才考慮。 （筆者是證監持牌人，並持有 GS，WFC，BAC，JPM 股票）